尹中立（中國社會科學(xué)院金融研究所房地產(chǎn)金融中心主任）

2022年元旦至農(nóng)歷新年之前，股市出現(xiàn)了連續(xù)下跌行情，上證綜合指數(shù)在1月份從3640點(diǎn)下跌到3360點(diǎn)，跌幅8%，3360點(diǎn)也是最近一年來上證綜合指數(shù)運(yùn)行的最低點(diǎn)。滬深300指數(shù)走勢更弱，創(chuàng)2020年7月份以來的新低。主要指數(shù)均跌破了半年線。節(jié)后首個交易日，A股迎來虎年開門紅，多個板塊出現(xiàn)上漲，但隨后兩天又步入震蕩調(diào)整期。

2019年1月，上證綜合指數(shù)從2440點(diǎn)起步，股市以慢牛節(jié)奏運(yùn)行了整整三年，其間最大的一次調(diào)整發(fā)生在2019年中，上證指數(shù)從2019年4月8日的3288點(diǎn)跌到8月5日的2821點(diǎn)，指數(shù)下跌了15%。之后還經(jīng)歷了2020年初的疫情沖擊，但指數(shù)只是短暫下跌了8%。因此，本次調(diào)整的幅度是比較大的，引起投資者關(guān)注。

一般而言，股市受到利空因素沖擊之后，短期出現(xiàn)調(diào)整是正常反應(yīng)，但2021年12月初以來，市場是在三個重要利好背景下走弱，這不免讓投資者困惑。

市場存在三個重要利好

第一個重大利好是2021年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，會議公報(bào)認(rèn)為當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨三重壓力，要求“明年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，各地區(qū)各部門要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前”。從這個會議基調(diào)看，2022年的經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)是穩(wěn)增長，貨幣政策和財(cái)政政策的大方向是放松的。根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，每當(dāng)中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策出現(xiàn)相對寬松的態(tài)勢，股市運(yùn)行趨勢都是上漲的。

第二個重大利好是2022年1月18日國務(wù)院新聞辦舉行的新聞發(fā)布會上人民銀行副行長劉國強(qiáng)強(qiáng)調(diào)“把貨幣政策工具箱開得再大些，保持總量穩(wěn)定，避免信貸塌方”，此信號與經(jīng)濟(jì)工作會議是一致的，但貨幣政策部門罕見地使用了“信貸塌方”這個詞，強(qiáng)調(diào)要采取措施，防止“信貸塌方”，這種表態(tài)是非常少見的。

此外，至1月26日，四大證券報(bào)均發(fā)布頭版評論文章，證券日報(bào)的標(biāo)題是《挺起A股的脊梁》，其他幾篇文章的內(nèi)容基本相同，旨在提高市場的信心。四大證券報(bào)同時發(fā)布類似的評論文章，以往情形下都對應(yīng)著市場出現(xiàn)拐點(diǎn)。

多重因素導(dǎo)致節(jié)前股市回調(diào)

是什么因素導(dǎo)致節(jié)前市場超預(yù)期走弱？筆者認(rèn)為至少有以下幾個原因：

其一是美聯(lián)儲貨幣政策出現(xiàn)趨勢性變化。自2020年初至2021年10月份，美聯(lián)儲的貨幣政策一直在強(qiáng)調(diào)就業(yè)及經(jīng)濟(jì)增長，一直處在擴(kuò)表狀態(tài)，但2021年底開始，美聯(lián)儲把關(guān)注的焦點(diǎn)放在物價上，當(dāng)前美國的CPI已經(jīng)高達(dá)7%，創(chuàng)40年高位。2022年1月份的美聯(lián)儲貨幣政策例會“鷹”派色彩更加強(qiáng)烈。受此影響，美元指數(shù)節(jié)節(jié)攀升，而非美貨幣出現(xiàn)快速下跌，全球股市均出現(xiàn)下跌震蕩走勢。

其二是信貸擴(kuò)張受阻。盡管人民銀行釋放擴(kuò)張的貨幣政策信號，但市場認(rèn)為信貸擴(kuò)張空間有限。從社會融資總量看，2020年和2021年均為30萬億左右，其中信貸融資為20萬億，房地產(chǎn)融資大約為8萬億，占信貸融資比例為40%左右，信貸融資之外的10萬億社融里估計(jì)也至少四成與房地產(chǎn)行業(yè)直接相關(guān)。另外，融資需求中來自地方政府背景的融資平臺類公司占據(jù)相當(dāng)比例，這些融資其實(shí)是以土地收益作為擔(dān)保的，它們同樣直接或間接與房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)。

在房地產(chǎn)市場收緊的背景下，信貸市場可能出現(xiàn)一定梗阻，社會融資總量擴(kuò)張的目標(biāo)恐難實(shí)現(xiàn)。2021年下半年以來房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)部分債務(wù)違約案例，短期觸發(fā)因素是2021年第二季度開始房地產(chǎn)金融緊縮，深層次原因是房地產(chǎn)行業(yè)的“三高經(jīng)營模式”（即高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)）所累積的風(fēng)險(xiǎn)。

我們在防范金融風(fēng)險(xiǎn)方面積累了大量經(jīng)驗(yàn)，但類似房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)如何化解還有待進(jìn)一步探索。

通過增加基礎(chǔ)設(shè)施投資是否可以對沖房地產(chǎn)投資減速的沖擊？答案是存在一定的不確定性。因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施投資的資金高度依賴于土地出讓收入，在當(dāng)前房地產(chǎn)市場背景下，土地出讓受到一定影響，2021年底進(jìn)行的土地集中供應(yīng)中，有些城市的城投公司成為土地的主要購買者，民營控股的大型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)為了緩解流動性風(fēng)險(xiǎn)，主動放緩了購置土地的節(jié)奏，若這一情況不能緩解，則2022年的土地出讓收入或?qū)p少。此外，中央一直強(qiáng)調(diào)遏制地方政府的債務(wù)擴(kuò)張，在土地收入減少和債務(wù)不能增加的背景下，增加基礎(chǔ)設(shè)施投資只能靠專項(xiàng)債的增加，財(cái)政部已經(jīng)開始發(fā)力，但仍有待進(jìn)一步加力。

市場各方都高度關(guān)注2022年1月份的信貸數(shù)據(jù)。從春節(jié)前的股市運(yùn)行情況看，市場的擔(dān)憂情緒在加重。

第三，公募基金“抱團(tuán)式”投資受阻，高估值的基金重倉股進(jìn)入估值回歸之旅。2019年至2020年，滬深300指數(shù)連續(xù)兩年上漲30%左右，基金的平均收益頗豐，形成資金與股價之間的正反饋，公募基金發(fā)行出現(xiàn)快速增加，2020年權(quán)益類和混合型基金發(fā)行了3萬億份，超過了2007年，創(chuàng)歷史新高。新募集資金的資金繼續(xù)買入基金重倉股，股價節(jié)節(jié)攀升。其中，最典型的代表就是“貴州茅臺”，該股票價格在2019年初只有500多元，在資金推動下連續(xù)兩年大幅度上漲，至2021年初股價上漲至2600元，成為市值最大的股票。

貴州茅臺股價的大幅度上漲并沒有伴隨企業(yè)盈利的同比例增加，2019年茅臺盈利增加17%，2020年盈利增加13%。因此，茅臺股價上升的主要驅(qū)動力來自估值的提高，當(dāng)茅臺股價上漲到2500元時，對應(yīng)的估值超過60倍市盈率。如果是一個中小市值的公司，有較好的成長潛力，出現(xiàn)60倍市盈率高估值有可能是合理的，作為市值最大的公司，60倍市盈率高估值顯然是難以持續(xù)的。

筆者曾經(jīng)在2021年初撰文提示基金“抱團(tuán)式”投資的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)轭愃频那樾?007年就出現(xiàn)過，當(dāng)基金募集資金大量增加，推高基金重倉股，當(dāng)后續(xù)資金難以為繼，股價便走上了慢慢回歸的熊途，2008年股價大幅度下跌，結(jié)果是嚴(yán)重打擊了基金投資者的利益，基金業(yè)的發(fā)展也受到影響。

2021年基金重倉股均大幅度回落，基金的平均收益也淪為負(fù)數(shù)，基金的發(fā)行快速降溫。這是對2019年和2020年基金重倉股估值持續(xù)上升的修正，盡管有些股票的估值已經(jīng)向下修正了不少，但依然處在高位，近期的股價下跌也正是該趨勢的延續(xù)。

第四，新股發(fā)行加速，原始股東套現(xiàn)壓力漸顯。2021年新股IPO數(shù)量創(chuàng)歷史新高，全年有500多只股票發(fā)行，盡管新股募資只有5000億左右，但原始股東套現(xiàn)壓力開始逐漸加大。

從2021年股價走勢看，受到基金重倉股出現(xiàn)回落的影響，中小市值的股票活躍度持續(xù)增加，尤其是2021年第三季度和第四季度，市值小于50億元的小市值股票上漲幅度均超過30%，這些股票在2022年將面臨一定的下跌風(fēng)險(xiǎn)。小市值股票的下跌風(fēng)險(xiǎn)主要來自2021年新股發(fā)行的原始股東套現(xiàn)。

虎年股市行情的關(guān)鍵看房地產(chǎn)市場

2021年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長，要求2022年經(jīng)濟(jì)工作“要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，各地區(qū)各部門要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前”。目前有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策也在積極推出。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展大環(huán)境來看，我國經(jīng)濟(jì)長期向好的基本面沒有發(fā)生改變。這也是A股長期邏輯的“底氣”所在。在前述三大利好因素的背景下，2022年影響股票市場的主要因素是美國貨幣政策影響及房地產(chǎn)市場的變化。

美聯(lián)儲貨幣常態(tài)化操作帶來的緊縮效應(yīng)，已經(jīng)開始影響各國金融市場，有些國家的股市價格開始回落。隨著疫情影響因素的減弱，美國的居民消費(fèi)將逐漸恢復(fù)常態(tài)化，美國對中國商品進(jìn)口的速度將下降，中國出口的持續(xù)增長或?qū)⒊袎?。美?月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增46.7萬人，遠(yuǎn)高于預(yù)期增12.5萬人。就業(yè)市場超預(yù)期復(fù)蘇，增添美聯(lián)儲緊縮壓力，美國加息預(yù)期進(jìn)一步升溫。如果美聯(lián)儲采取加息行動，人民幣或面臨一定的貶值壓力，進(jìn)而影響A股市場的表現(xiàn)。

房地產(chǎn)市場將成為影響虎年股市行情的關(guān)鍵因素。中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出要“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”。這是中央對房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)提出的對策。按照該政策思路推理，按揭貸款（包括首次購房、改善型購房）會得到支持，按揭貸款的速度會適度加快，對于大多數(shù)城市而言，各種限制房地產(chǎn)消費(fèi)的措施估計(jì)也有望逐步取消。有些房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的債務(wù)會得到展期，房地產(chǎn)行業(yè)的流動性風(fēng)險(xiǎn)將得到緩解。如果2022年房地產(chǎn)企業(yè)的流動性風(fēng)險(xiǎn)得到化解，則股市將先于樓市而回升。房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)連續(xù)幾年下跌，隨著房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的化解，超跌的房地產(chǎn)行業(yè)股票有望成為2022年股票市場的熱點(diǎn)行業(yè)。