21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者申俊涵北京報(bào)道

近期，陜西、安徽、四川等多地正紛紛設(shè)立首支S基金，試圖為股權(quán)投資行業(yè)的退出難題帶來創(chuàng)新解決方案。

據(jù)了解，S基金全稱為Secondary Fund，即私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)基金，主要投向股權(quán)投資基金份額或股權(quán)。S基金是二級(jí)市場(chǎng)的重要買方，也是份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)的重要參與方，有助于優(yōu)化私募股權(quán)基金退出生態(tài)體系。

S基金投資集成眾多優(yōu)點(diǎn)，比如底層資產(chǎn)相對(duì)清晰、投資周期相對(duì)較短、資產(chǎn)流動(dòng)性較高、能夠降低盲池風(fēng)險(xiǎn)等。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，S基金的業(yè)績(jī)平均表現(xiàn)好于一般的私募基金。因此，無論是政府投資機(jī)構(gòu)、國(guó)資、金融機(jī)構(gòu)，還是市場(chǎng)化母基金、S基金、市場(chǎng)化GP等，都對(duì)S基金交易表現(xiàn)出參與積極性。

近年來，國(guó)內(nèi)S基金市場(chǎng)正從萌芽期走向成長(zhǎng)期，2020年被認(rèn)為是中國(guó)S基金的元年。2022年，中國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的交易金額突破1000億人民幣大關(guān)，近三年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了73%。

回顧2023年的S市場(chǎng)表現(xiàn)情況，賦航資本合伙人狄凱表示，據(jù)統(tǒng)計(jì)2023年截至Q3，中國(guó)S市場(chǎng)交易規(guī)模為437億人民幣。雖然2023年的S市場(chǎng)交易規(guī)模相比2022年有所下降，但仍然能夠看到市場(chǎng)的積極信號(hào)。一方面，了解和參與S交易的資金方越來越多，雖然大家在2023年整體謹(jǐn)慎，但對(duì)S交易的關(guān)注仍然密切。

另一方面，政策層面也在不斷釋放利好。比如，現(xiàn)在已經(jīng)有6家區(qū)域性股權(quán)交易中心開展試點(diǎn)S份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，讓現(xiàn)在市場(chǎng)中最大的參與群體——國(guó)資機(jī)構(gòu)，有了比較好的S交易場(chǎng)所。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者也注意到，現(xiàn)階段，大量國(guó)資和政府引導(dǎo)基金正在探索將S基金納入其運(yùn)作模式。今年以來的S基金下沉趨勢(shì)尤為明顯，國(guó)資S基金正呈現(xiàn)爆發(fā)之勢(shì)。

國(guó)資參與度提升，S基金呈現(xiàn)下沉趨勢(shì)

據(jù)了解，國(guó)內(nèi)政府引導(dǎo)基金在2015年左右進(jìn)入發(fā)起設(shè)立的高峰期，近兩年，當(dāng)時(shí)設(shè)立的這批政府引導(dǎo)基金逐漸進(jìn)入退出期。對(duì)大量政府引導(dǎo)基金來說，都面臨著如何實(shí)現(xiàn)資金有效良性循環(huán)的考驗(yàn)。

但在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境中，由于IPO暫緩等多重因素的影響，退出難已經(jīng)成為全行業(yè)所面臨的現(xiàn)狀。在這種情況下，多地選擇試水S基金，希望為緩解退出難題、尋求流動(dòng)性帶來解決方案。

5月6日，成都科創(chuàng)接力股權(quán)投資基金有限公司完成注冊(cè)，這標(biāo)志著四川首支“S基金”在蓉成立。據(jù)了解，該“S基金”總規(guī)模15億元人民幣，由成都產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)、成都科技創(chuàng)新投資集團(tuán)、成都高新策源啟航股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）等多家國(guó)資企業(yè)聯(lián)合出資設(shè)立，由成都產(chǎn)業(yè)集團(tuán)旗下成都技轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)投資擔(dān)任基金管理人。

該基金將聚焦成都市產(chǎn)業(yè)建圈強(qiáng)鏈，重點(diǎn)圍繞電子信息、生物醫(yī)藥、新能源、人工智能等先進(jìn)制造業(yè)方向進(jìn)行投資。通過“項(xiàng)目+子基金”的方式，進(jìn)行二手份額投資，以“耐心資本”全力支持成都本地科技企業(yè)壯大發(fā)展。

4月16日，安徽首支“S基金”——合肥市共創(chuàng)接力創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）完成注冊(cè)設(shè)立，規(guī)模28億元，由興泰資本牽頭組建并擔(dān)任基金管理人。該基金由興泰資本聯(lián)合合肥百大、合肥城建、安徽公共資源交易集團(tuán)、合肥客運(yùn)等國(guó)資企業(yè)共同發(fā)起設(shè)立，對(duì)于進(jìn)一步暢通基金退出路徑，完善省市私募股權(quán)投資基金“募投管退”全鏈條綜合服務(wù)體系，加快多層次資本市場(chǎng)建設(shè)具有重要意義。

安徽這支S基金設(shè)立的推動(dòng)力還在于，2024年1月24日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)同意安徽省區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資基金份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，安徽成為繼北京、上海、浙江（含寧波）、廣東、江蘇后第六個(gè)獲得試點(diǎn)資格的地區(qū)。對(duì)此，興泰資本高效對(duì)接安徽省股權(quán)托管交易中心，共同商討“S基金”的交易模式和業(yè)務(wù)規(guī)則，以盡快實(shí)現(xiàn)“S基金”在安徽省的首次投資運(yùn)作。

同樣是4月，在陜西科創(chuàng)金融大會(huì)上，陜西金融資產(chǎn)管理股份有限公司主導(dǎo)設(shè)立的陜西省首支S基金發(fā)布。這支S基金總規(guī)模20億元，專注于防范化解陜西私募股權(quán)市場(chǎng)流動(dòng)性不足、退出困難等風(fēng)險(xiǎn)。

S基金是有益補(bǔ)充，但承接能力有限

“國(guó)資設(shè)立S基金的優(yōu)勢(shì)在于，對(duì)當(dāng)?shù)氐腉P管理人、政策和產(chǎn)業(yè)生態(tài)有更深入的理解。目前，隨著國(guó)資參與度的提升，S交易市場(chǎng)還是挺熱鬧的，但實(shí)際成交還沒有那么快?！钡覄P在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道采訪時(shí)說。

紐爾利資本董事總經(jīng)理陳宇在近期舉辦的21世紀(jì)創(chuàng)投研究院“解局股權(quán)投資‘退出難’”春季閉門研討會(huì)上也曾談到，在實(shí)際S交易過程中，如何提升交易效率是比較突出的難題。  

他指出，S基金接觸項(xiàng)目時(shí)，不可能像企業(yè)做新一輪融資時(shí)，進(jìn)行非常充分的盡調(diào)。由此，項(xiàng)目資產(chǎn)的定價(jià)，是買賣雙方以及和基金管理人之間需要花比較大時(shí)間精力去溝通磨合的地方。

在重組類交易中，基金管理人通過組新SPV承接老項(xiàng)目的方式繼續(xù)管理項(xiàng)目，涉及新老基金關(guān)聯(lián)交易的問題。GP和LP會(huì)有定價(jià)公允性的顧慮，與老LP溝通也需要一定時(shí)間。這一系列問題導(dǎo)致目前S交易周期是比較長(zhǎng)的，需要買賣雙方和管理人明確的交易意愿和充分配合。

同時(shí)值得注意的是，相比市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)，國(guó)資和引導(dǎo)基金設(shè)立S基金的訴求會(huì)有所不同。狄凱表示，他們可能不完全是為了獲取投資回報(bào)，主要還是希望解決當(dāng)?shù)卮媪空龑?dǎo)基金的退出問題、國(guó)資份額的流轉(zhuǎn)問題等。

一方面，國(guó)資有流動(dòng)性的訴求，希望嘗試S基金交易。另一方面，國(guó)資需要考慮怎樣合規(guī)地進(jìn)行S交易，確保未來不被追責(zé)。

“但現(xiàn)在許多地方對(duì)國(guó)資的S交易并沒有清晰的規(guī)定，所以國(guó)資通過S交易退出的數(shù)量相比到期的存量仍然較少。不過在北京、上海、浙江等股權(quán)投資比較發(fā)達(dá)的地區(qū)，都已經(jīng)有了相應(yīng)的股交所，S交易的配套流程也正在逐漸成熟，讓國(guó)資通過S交易退出變得更加方便和合規(guī)?！钡覄P說。

S交易對(duì)國(guó)資破解退出難題究竟能帶來多大的推動(dòng)作用？一位來自國(guó)資機(jī)構(gòu)的高管對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道直言，從現(xiàn)在的情況來看，S交易手段對(duì)于股權(quán)投資來說，只是有益的補(bǔ)充，但沒法解決退出的根本問題。因?yàn)椋琒交易的買方最終也要面臨退出問題。同時(shí)，買方的資金量是有限的，面對(duì)這么大的國(guó)資投資市場(chǎng)，S交易的承接能力是有限的。S市場(chǎng)的建設(shè)與真正繁榮，仍然任重而道遠(yuǎn)。