21世紀經(jīng)濟報道見習記者 陳歸辭 上海報道

8月23日，小菜園國際控股有限公司（以下簡稱“小菜園”）赴港交所上市獲得中國證監(jiān)會境外發(fā)行上市備案。公告顯示，小菜園擬發(fā)行不超過2.18億股普通股。

今年1月16日，小菜園就已首次遞表港交所，并在滿6個月過期失效后旋即于7月16日再次遞表港交所。華泰國際、瑞銀集團擔任了其聯(lián)席保薦人。

過去幾年，頭部中餐企業(yè)上市多有碰壁。綠茶餐廳、鄉(xiāng)村基多次征戰(zhàn)港股IPO未果，老娘舅、老鄉(xiāng)雞均折戟A股IPO。其背后，是中式餐飲市場日益激烈的競爭給企業(yè)的盈利能力帶來的不確定性。

小菜園在申請上市之前的融資情況應(yīng)屬順利。據(jù)小菜園招股書，此前，小菜園于2022年至2023年前后進行了2輪可轉(zhuǎn)股債券融資及2輪優(yōu)先股融資，累計獲得Harvest Delicacy 5億元的融資。在第二輪優(yōu)先股融資后，小菜園的估值達到100億元。

但這也并非無代價，招股書披露，如小菜園撤回上市申請、未能在18個月內(nèi)完成備案或未能在通過聆訊后12個月內(nèi)完成上市，將可能觸發(fā)回購。

對賭協(xié)議在身，小菜園的上市之戰(zhàn)不無壓力。此次小菜園成功獲得備案已屬闖過一關(guān)，后續(xù)能否在約定期限內(nèi)上市仍然不乏挑戰(zhàn)。

此外，小菜園能否有力應(yīng)對平價餐飲賽道日益激烈的競爭，平穩(wěn)實施其加速擴張計劃，以及成功開辟社區(qū)餐飲領(lǐng)域，將是不小的考驗。

近三年門店數(shù)翻倍

小菜園創(chuàng)立于2013年4月，是新徽菜連鎖餐廳品牌。其旗下最主要的品牌是“小菜園”，主打客單價人民幣50元至70元大眾便民中餐。

據(jù)小菜園官網(wǎng)，其目前已經(jīng)開出639家直營門店，覆蓋安徽、江蘇、上海、浙江、北京、湖北、天津、廣東、河北、河南、山東、江西等地區(qū)的139個城市。其長期合作伙伴包括萬達、華潤萬象、吾悅及永旺等商業(yè)物業(yè)運營商。

最近三年多來，小菜園有加速擴張之勢，門店數(shù)量較2020年之前實現(xiàn)了翻倍。招股書顯示，從2021年至2023年，小菜園每年分別新開了107家、48家、132家門店，2024年至今，又已新開出102家。其中，三線及以下城市是小菜園布局最多的地區(qū)，占近半數(shù)門店；近年來，其在一線和新一線城市的規(guī)模也有所擴張。

小菜園在各線城市的門店分布（圖源：小菜園招股書）

據(jù)招股書中披露的計劃，小菜園未來還將加速擴張門店。其計劃在2024年至2026年分別開設(shè)約160家、190家和230家“小菜園”門店，至2026年底，預計將運營超過1100家“小菜園”門店。依此計劃，至2026年底，小菜園門店總數(shù)較2023年又將翻倍。

主打“好吃不貴”的小菜園能否在競爭越發(fā)激烈的平價餐飲賽道擴大優(yōu)勢，其經(jīng)營模式能否支撐其加速擴張的步伐，成為市場關(guān)注的焦點。

從盈利能力來看，招股書顯示，最近三年多來，小菜園的收入和凈利潤隨著其規(guī)模的擴張而逐年增長。具體而言，從2021年至2023年，小菜園的全年收入分別為26.46億元、32.13億元、45.49億元，2022年和2023年收入分別增長了21.5%和41.6%；凈利潤分別約為人民幣2.27億元、2.38億元、5.32億元，2022年和2023年凈利潤分別增長了4.6%和124.0%。

收入和凈利潤的增長部分得益于小菜園外賣業(yè)務(wù)的強勁增長。據(jù)招股書，2021年至2023年，小菜園的外賣業(yè)務(wù)收入從4.10億元增長至14.91億元，2023年在總收入中的占比達32.8%，截至2024年4月30日止四個月在總收入中的占比進一步升至35.5。

與此同時，小菜園的毛利率在經(jīng)歷疫情期間的下滑后也于2023年有所上升，2021年至2023年，小菜園的毛利率分別為65.5%、66.1%及68.5%。凈利潤率和門店層面經(jīng)營利潤率在疫情后亦有較為顯著的提升，2021年至2023年，小菜園的凈利潤率分別為8.6%、7.4%和11.7%；門店層面經(jīng)營利潤率分別為15.9%、14.2%和19.7%。這顯示出小菜園已具有較好的成本控制能力。

小菜園2021年至2023年的收入、凈利潤、毛利率和凈利率及門店層面經(jīng)營利潤率（圖源：小菜園招股書）

從單店日均銷售額來看，2021年至2023年，小菜園的單店日均銷售額分別為2.35萬元、2.38萬元和2.71萬元，穩(wěn)中有升。但2024年前4個月，其單店日均銷售額卻同比下滑了15.57%至2.44萬元。

小菜園計劃將上市募集資金用于擴大門店網(wǎng)絡(luò)、增強供應(yīng)鏈能力、升級智能設(shè)備及數(shù)字化系統(tǒng)及將用作營運資金及一般企業(yè)用途。門店擴張是其當前和未來的重要戰(zhàn)略，而增強供應(yīng)鏈能力，包括翻新現(xiàn)有中央廚房、安裝新的生產(chǎn)線及建設(shè)新中央廚房，以及提升自動化和數(shù)字化水平，是小菜園計劃支持其快速擴張的主要方式。

在加速擴張之時，如何管控食品安全與質(zhì)量，也是一個關(guān)鍵問題。小菜園已于招股書中披露，其門店曾因未遵守食品配料或餐具的質(zhì)量控制標準及使用無標簽不合標準的預包裝食品而受到28項行政處罰，罰款總計13.05萬元；曾因使用超過保質(zhì)期的食材而受到五項行政處罰，罰款總計13.1萬元。如無法有效管控食品安全與質(zhì)量將對品牌造成不利影響。

欲推“菜手”品牌，盈利能力暫不明朗

21世紀經(jīng)濟報道記者也注意到，小菜園正在進軍社區(qū)餐飲領(lǐng)域。其于2023年10月推出“菜手”品牌，正式進軍社區(qū)餐飲領(lǐng)域，截至招股書最后實際可行日期在南京和上海已開出三家“菜手”門店。

小菜園似乎相當看好社區(qū)餐飲領(lǐng)域，將其作為企業(yè)未來的一大增長點。招股書表示，截至2023年12月31日，中國有11.75萬個社區(qū)及9.33億社區(qū)居民，并引用弗若斯特沙利文資料稱，中國的中式社區(qū)餐飲行業(yè)近年快速增長，中國的中式社區(qū)餐飲的市場規(guī)模預計于2028年前達到人民幣21,376億元，預測2023年至2028年復合年增長率為9.4%。

據(jù)招股書，小菜園計劃于2024年、2025年和2026年分別開設(shè)10家新門店、約30至50家新門店及約80至100家新門店，三年共計開設(shè)約120至160家社區(qū)餐飲門店。

然而，小菜園目前在這一領(lǐng)域還處于初步探索階段，在該業(yè)務(wù)上的盈利能力尚不明朗。招股書表示，基于現(xiàn)時“菜手”門店和公司設(shè)計店型所需投資成本，公司估計開設(shè)新“菜手”門店的投資成本介于每家門店100萬元至130萬元。

但由于該品牌經(jīng)營歷史相對較短，并僅存在于少數(shù)地理區(qū)域，小菜園“缺乏足夠依據(jù)以準確預測新‘菜手’門店的收入、首次收支平衡期及現(xiàn)金投資回收期”。

進軍社區(qū)餐飲領(lǐng)域能否為小菜園開辟出新的增長空間，將有待更多數(shù)據(jù)的支撐。