近日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于深化債券注冊制改革的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《債券注冊制改革指導(dǎo)意見》），以及《關(guān)于注冊制下提高中介機構(gòu)債券業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《中介機構(gòu)債券執(zhí)業(yè)指導(dǎo)意見》）。

近年來，我國債券市場持續(xù)發(fā)展。由于債券違約事件逐漸增多，債券市場的能見度也不斷提高，改變了以前較之股票市場的“小透明”狀態(tài)。各類新型案例也次第出現(xiàn)。如本月，上海金融法院就第一例資產(chǎn)支持證券欺詐發(fā)行案做出了判決，證券公司被判決承擔(dān)100%的連帶責(zé)任。

與此同時，隨著證券市場發(fā)行注冊制的全面推進(jìn)，債券市場也持續(xù)擴容。以前分頭管理的公司債券和企業(yè)債券也逐步走向統(tǒng)一協(xié)同發(fā)展。這在便利融資的同時，當(dāng)然也意味著風(fēng)險事件增加的可能。對此，監(jiān)管者的立場應(yīng)該是明確的，即一方面正視、接受債券發(fā)行人由于自身經(jīng)營失敗導(dǎo)致償付不能的市場風(fēng)險，另一方面，對欺詐、虛假陳述、不實披露等違法行為造成的風(fēng)險依法予以追究，包括向有過錯的中介機構(gòu)一并追責(zé)。

此次的《債券注冊制改革指導(dǎo)意見》堅持了透明化的原則，作出了系統(tǒng)性制度安排。在事前，主張優(yōu)化發(fā)行審核注冊機制，強化以償債能力為重點的信息披露要求，強化債券承銷分類管理。一方面，要提高優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資便利性，積極服務(wù)國家重大戰(zhàn)略和重大項目建設(shè)，完善知名成熟發(fā)行人等制度，簡化申報材料要求，并強化對科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、鄉(xiāng)村振興等重點領(lǐng)域和重大項目建設(shè)的債券融資支持，優(yōu)化工作流程，進(jìn)一步提升審核效率；另一方面，也要做好企業(yè)融資統(tǒng)籌規(guī)劃，合理把握發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏，防范高杠桿過度融資。對存在公司治理失范、債務(wù)短期化、高杠桿過度融資等情形的發(fā)行人嚴(yán)格把關(guān)。

在事中，加強募集資金管理，規(guī)范募集資金使用，嚴(yán)禁挪用募集資金、通過財產(chǎn)轉(zhuǎn)移、關(guān)聯(lián)交易等危害正常兌付債券本息、甚至故意逃廢債的行為。強化債券存續(xù)期管理。完善債券日常監(jiān)管體系。債券發(fā)行人無需是上市公司，但一樣是證券市場的披露義務(wù)人，并接受證監(jiān)會監(jiān)管。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)加強募集資金專戶管理，按要求定期披露募集資金使用情況。受托管理人應(yīng)當(dāng)持續(xù)跟蹤發(fā)行人募集資金使用情況，督促發(fā)行人依法依規(guī)使用。

在事后，健全市場化、法治化、多元化的債券違約風(fēng)險化解機制，依法打擊債券違法違規(guī)行為。較之股票市場，債券市場有更豐富的債券購回、債券置換、回售轉(zhuǎn)售等債務(wù)管理工具可以運用。市場主體在平等協(xié)商的基礎(chǔ)上通過債券展期、債務(wù)重組等方式化解風(fēng)險也是一種出路。在要最終出清違約債券時，需要債權(quán)人委員會、破產(chǎn)重整等方式，有時還需要通過與地方政府的溝通協(xié)作，進(jìn)一步提升風(fēng)險管控。

《債券注冊制改革指導(dǎo)意見》除了提出壓實發(fā)行人責(zé)任外，也提出壓實中介機構(gòu)責(zé)任。需要注意的是，發(fā)行人責(zé)任和中介機構(gòu)責(zé)任“壓實”的涵義存在一定的區(qū)別。發(fā)行人不管年景好壞、有錯沒錯，都有按照合同完全兌付本息的義務(wù)。中介機構(gòu)作為發(fā)行的輔助人，只應(yīng)該在自身行為對投資者具有侵權(quán)性質(zhì)時才應(yīng)該擔(dān)責(zé)，例如故意配合發(fā)行人實施欺詐，或由于重大過失未能查證、核實發(fā)行人披露文件中的“貓膩”，才談得上責(zé)任。

壓實中介機構(gòu)責(zé)任，不能被簡單理解為讓“錢多口袋深”的中介機構(gòu)多賠錢就行。“壓實”是說在既有法律責(zé)任框架下，結(jié)合中介機構(gòu)未勤勉盡責(zé)的行為、過錯、對投資者損失的作用力等予以追責(zé)，不放縱之，而不是要搞“司法剛性兌付”，過度“找錯”，讓中介機構(gòu)對投資者未獲兌付的本息差額來兜底。此前由于一些案件的影響，很多中介機構(gòu)已經(jīng)對債券市場業(yè)務(wù)產(chǎn)生了畏難情緒，這是不利于市場的持續(xù)發(fā)展的?！秱灾聘母镏笇?dǎo)意見》提出“提升民營企業(yè)債券融資的可得性和便利性，保持債券市場融資渠道總體穩(wěn)定”，中介機構(gòu)對民營企業(yè)這樣的弱勢發(fā)行人的幫助作用也尤其不可忽視。

所以，對中介機構(gòu)的責(zé)任，應(yīng)當(dāng)基于其行為本身進(jìn)行評價?！秱灾聘母镏笇?dǎo)意見》主張督促中介機構(gòu)健全債券業(yè)務(wù)質(zhì)量和執(zhí)業(yè)風(fēng)險控制機制，完善中介機構(gòu)執(zhí)業(yè)能力評價體系，強化評價結(jié)果運用。《中介機構(gòu)債券執(zhí)業(yè)指導(dǎo)意見》在程序上做了更多細(xì)化，包括：強化承銷受托業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)規(guī)范；完善以發(fā)行人質(zhì)量為導(dǎo)向的盡職調(diào)查體系，強化主承銷商督促發(fā)行人提升信息披露質(zhì)量職責(zé)，加強承銷環(huán)節(jié)全過程規(guī)范管理；增強受托管理機構(gòu)持續(xù)跟蹤監(jiān)測和主動管理義務(wù)等；明確提高會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信用評級、資產(chǎn)評估等執(zhí)業(yè)質(zhì)量監(jiān)管要求，實現(xiàn)中介機構(gòu)債券業(yè)務(wù)全覆蓋；同時還“視線內(nèi)化”，不只是從外部對中介機構(gòu)的行為進(jìn)行規(guī)劃，還要求中介機構(gòu)的內(nèi)控部門對業(yè)務(wù)前臺的有效制衡，突出防范債券發(fā)行中商業(yè)賄賂、不當(dāng)承諾等廉潔風(fēng)險點。

這既是在事前為中介機構(gòu)上“緊箍咒”，通過規(guī)范他們的行為來減少行為越軌的風(fēng)險，同時也應(yīng)當(dāng)成為中介機構(gòu)事后進(jìn)行免責(zé)抗辯的具體理由，防范簡單以后果論來追責(zé)的做法。

與股票市場不同，債券市場投資者的機構(gòu)化程度更高，其中不乏大型國有銀行等專業(yè)投資者。債券市場應(yīng)該是一個投資者更具理性、風(fēng)險意識和自負(fù)其責(zé)意識的市場，能容納更高層次的市場博弈。作為直接融資的兩大分支之一，債券市場需要通過遵循市場發(fā)展規(guī)律，走出自己獨立的道路，而非一個參照股票市場規(guī)則的附屬市場。此次兩份《意見》是債券市場制度化、規(guī)范化的新一步嘗試。

 （作者系金融法學(xué)者）